Regimes de taxas de câmbio com zonas ou bandas alvo : teoria e aplicação à economia portuguesa

Abstract

Esta dissertação procura elucidar a escolha histórica dos regimes de taxas de câmbio com zonas ou bandas alvo e analisar o seu funcionamento no âmbito da participação do escudo no MTC do SME, tendo em conta os principais resultados e previsões decorrentes da mais recente literatura sobre zonas alvo. A distribuição estatística da taxa de câmbio permitiu constatar que a maioria das observações tende a situar-se nas proximidades da paridade central, rejeitando assim uma das principais previsões do modelo de Krugman (1991). Verificou-se igualmente que a sua volatilidade tendeu a aumentar à medida que o escudo se aproximou dos limites da banda de flutuação. Já a volatilidade dos diferenciais das taxas de juro apresentou valores mínimos no centro da banda e crescentes junto dos limites da zona alvo. Confirmou-se a existência de um trade-off entre a volatilidade da taxa de câmbio e a volatilidade do diferencial das taxas de juro com recurso a um modelo M-GARCH. Não se verificou econometricamente nem a existência de uma relação determinista negativa entre o diferencial das taxas de juro e o desvio da taxa de câmbio em relação à paridade central, nem a relação não linear, em forma de S, entre a taxa de câmbio e as suas determinantes fundamentais. A presença de uma tendência negativa no diferencial das taxas de juro justifica os resultados encontrados. A trajectória observada reflecte, todavia, o aumento de credibilidade da política monetária portuguesa. A estabilidade cambial pôde assim ser prosseguida, enquadrada pelo objectivo prioritário de estabilidade dos preços, tendo em vista a participação de Portugal na zona euro. O estudo da característica de estacionaridade das séries da taxa de câmbio através de um conjunto de testes baseados na Rácio das Variâncias permitiu confirmar que o mercado cambial funcionou de forma eficiente, apesar de não existir um comportamento de reversão dentro da banda, contribuindo decisivamente para a estabilização da taxa de câmbio. O processo de integração de Portugal deverá assim servir de exemplo a outras pequenas economias abertas no sentido em que terão todo o interesse em fazer parte das grandes áreas monetárias dominante.

This dissertation studies in an historical perspective the factors behind the use of exchange rate target zones. The participation of the Portuguese Escudo in the exchange rate mechanism (ERM) of the European Monetary System (EMS) is analyzed in detail, with the aim of comparing its functioning with the main results and predictions produced by the literature on this topic. The research presented here innovates by bringing together an historicaleconomic perspective and an applied-theoretical perspective, which are used to analyze a small open economy with little weight in the EMS. The results obtained are both positive and normative, and are based on bilateral and multilateral analyses of the ERM. The empirical distribution of the Escudo’s exchange rate shows that most observations lie near the central parity, which contradicts a main prediction derived from Krugman’s (1991) model. Another empirical fact is that volatility increased as the exchange rate moved nearer the edge of floatation bands. On the other hand, the volatility of interest rate differentials was lower near the center of the band, and higher near the edge. The existence of a trade-off between exchange rate volatility and the volatility of interest rate differentials was confirmed by means of an M-GARCH model. Our econometric analysis did not find evidence of a deterministic negative relation between interest rate differentials and exchange rate deviations from central parity. We also did not find evidence of a non-linear, S-shaped, relation between the exchange rate and its fundamental determinants. The presence of a negative trend in the interest rate differential explains these results. However, the observed trajectory reflects the increased credibility of Portuguese monetary policy. Exchange rate stability, framed within the main goal of price stability, was therefore feasible, en route to joining the Euro area. The application of variance ratio stationarity tests provided confirmation of the efficiency of foreign exchange markets, despite absence of mean reversion within the band. This contributed decisively to exchange rate stabilization. Portugal’s European integration process must therefore be used as an example for other small open economies, which have an interest in joining one of the dominant monetary areas.